近日，中国航空工业集团控股的小型飞机制造商西锐飞机有限公司（Cirrus Aircraft Limited，以下简称“西锐”），申请在港股主板上市，中金公司为独家保荐人。

西锐是一家在1984年成立于美国威斯康星州的全球私人飞机制造商，主要设计、生产和销售单引擎活塞和喷气机。

据招股书显示，西锐目前提供两条飞机产品线，SR2X系列和愿景喷气机。西锐飞机在全球范围内销售及交付，售价介于约50万美元至约330万美元。两条飞机产品线均已确立拥有者驾驶飞机的行业标准，已在60多个国家获得认证及验证。

飞机收入占比超八成，毛利率超过33%

私人航空飞机市场的增长情况，源自西锐招股书

根据弗斯若特沙利文的资料，按交付飞机数量计算，2022年西锐在全球私人航空市场的市场份额为29.6%。和该市场的其他同行比较，2022年活塞及涡轮飞机等私人飞机的三大市场参与者的交付量合共为1118架，其中，西锐交付的比例为41.6%。

竞争格局，源自招股书

按交付数量计算，份额近三成的西锐，业绩也保持着逐年两位数的增长。

2020年至2022年，西锐的收入分别为5.87亿美元、7.38亿美元及8.94亿美元，2021年增速为25.9%和2022年增速为21.1%。利润分别为0.36亿美元、0.72亿美元及0.88亿美元，2021年增长100.47%和2022年增长21.65%。

财务业绩，源自招股书

整体收入逐年增长的主要原因，招股书指出，由于推出新功能及应对更广泛的通胀压力，客户对私人航空需求增加使得飞机交付量增加、飞机价格上涨。收入增加还由于西锐公司扩张销售及服务的地域范围及增加其产品组合，促使西锐服务及其他的收入持续增长。

西锐的商业模式由其互联生态系统实现，包括维护服务、升级、培训服务和西锐品牌的社会活动。

据招股书指出，全球通用航空飞机服务市场含固定基地营运商、保养、维修及大修、备件、升级、培训、保险及融资在内的服务。对于大多数拥有大规模且机龄较高的机队的顶级飞机制造商来说，相关服务可贡献高达35%至40%的收入。此外，由于终端客户对售后维修服务的需求，零部件的销售收入往往比新交付飞机的销售收入更为显著。

具体来看，西锐公司的飞机业务收入占比超过八成，且比重越来越高。其中，源自飞机的收入由2020年的4.88亿美元增加26.9%至2021年的6.2亿美元，2022年为7.6亿美元。西锐服务及其他的收入由2020年的0.98亿美元增加20.7%2021年的1.19亿美元，再增长13.4%至2022年的1.34亿美元。

收入明细，源自招股书

此外，截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度，西锐公司的年度毛利率分别为31.6%、32.8%及33.3%。其中飞机业务的毛利率分别达到33.7%、35.4%以及34%。西锐服务及其他的毛利率分别为20.9%、19.2%、29.7%。

毛利明细，源自招股书

毛利率增长，主要归因于西锐服务及其他利润率的增加，部分被与供应链及劳动力资源波动相关的制造成本增加所导致的飞机利润率减少所抵销，部分归因于新冠疫情的影响。

据招股书介绍，通用航空是指除军用及定期商业航线以外的所有航空。通用航空包括私人航空和专业航空，私人航空是指固定翼通用航空飞机的非商业运行，包括自驾和飞行指导等活动。

相对于通用航空飞机市场整体而言，受益于后疫情时代全球经济复苏、商业信心恢复以及全球高净值人士数量增加等数个因素，私人航空飞机（通常指购买价格在700万美元或以下的通用航空飞机市场）的交付量正在加速增长。此外，受益于针对寻求最优质的个性化和定制化航空运输解决方案的客户的高端移动服务日益普及，西锐预计私人航空市场日后将获得强劲的增长势头。

对于IPO后的计划，招股书指出，募集资金将用于为西锐创新、产品提升、持续产品改进及其他研发活动拨付资金，计划提升生产效率及产能，计划为在地域上和总容量上提升及扩展服务、销售及支持其生态系统内提供的产品与服务提供资金。此外还将用于公司一般营运资金及其他一般企业用途，以支持业务运营及增长。

八成飞机销售往北美，计划提高飞机产量并扩大新机型生产线

截至2022年12月31日，西锐已在超过36个国家建立销售布局，通过直销模式及西锐销售代理模式，触达全球客户。西锐的客户主要包括零售客户及机构运营商，后者包括为机队及特殊任务目的，如学院及大学课程、专业飞行员学院及用于专业培训（相较于娱乐性质或私人飞行员培训）和商业运营的航空公司培训中心。

按客户的地理位置来看，西锐飞机的销售主要集中在北美洲。2020年、2021年以及2022年在北美洲分别销售357架、422架和486架飞机，占比当年总数的85%、79.9%以及77.3%。欧洲地区的销售数量近三年保持稳步上升，分别为36架、50架以及60架，占比当年总数的8.6%、9.5%以及9.5%。而非洲、亚洲、澳大利亚及拉丁美洲等地的飞机销售总量表现亮眼，近三年呈大幅上升趋势，分别为27架、56架以及83架，占当年总数的6.4%，10.6%以及13.2%。

按飞机数量划分的客户地理位置，源自招股书

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度，来自前五大客户的合共销售额分别占总收入的12.2%、10.7%及8.3%。同期，西锐来自最大客户的销售额分别占总收入的约6.9%、5.6%及2.4%。

销售数量逐年增长，西锐也计划进一步提升产能和供应链效率。

据招股书显示，西锐经营两个主要自有制造基地，几乎所有的飞机均在美国田纳西州诺克斯维尔工厂进行交付。

成立至今，西锐已交付逾9000架SR2X系列飞机和逾400架愿景喷气机。截至IPO前，西锐拥有1461架飞机储备，将用以支持数年的生产，飞机储备中包括253架预订。

“西锐专注于提高现有系列飞机的每周产量并扩大可适配未来新机型的生产线，从而扩大产能。”西锐在招股书中表示，专注于优化现有的生产设施以增加产品组合的生产和交付量。

尽管西锐生产基地位于美国，但2011年6月，中航通飞以合并Legacy Cirrus Industries的方式收购西锐及附属公司，西锐成为一家中国企业。

招股书显示，西锐飞机的股权由中航通飞香港100%持有，中航通飞香港由中航通飞全资拥有，而中航通飞由航空工业持股70%、广东粤财投资控股有限公司持股14%、广东恒健投资控股有限公司持股10%、珠海格力航空投资有限公司持股6%。

西锐2019年12月重组之后、IPO前的股权及公司构架，源自招股书

航空工业由国资委全资拥有，拥有数家受其控制的上市公司，航空工业的业务涵盖国防、运输机、直升机、航空电子系统、通用航空、航空研究及测试、航空供应链、汽车零部件、资产管理、金融、工程和建筑等领域。

中航通飞主要从事通用航空的研发、运营和服务，以及航空零部件的设计和制造，拥有各种类型的飞机产品，包括公务机、轻型运动飞机、教练机、水陆两栖飞机、多功能飞机和专用飞机。中航通飞香港是一家投资控股公司，由中航通飞全资拥有。

值得注意的是，中航通飞集团以及中航通飞集团旗下的三个实体，即中航通飞华南、中航通飞浙江及中航通飞服务都曾与西锐进行过交易，均为西锐的关连人士。截至2020年、2021年及2022年，来自这些关连人士的收入为0.4亿美元、0.41亿美元及0.22亿美元，分别占西锐总收入的6.9%、5.6%及2.4%。